阿波羅考慮參與Seven & i私有化交易 承諾至多95億美元股權投資

作者：光心

2024年12月31日，德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（下稱“德力佳”）上交所科創板IPO審核狀態為“已受理”。預計本次公開發行股票數量不超過4,000.01萬股，擬募集資金18.81億元。

根據公司發布的招股說明書，德力佳在成立之初便通過股權關係與公司股東三一重能形成深度捆綁，而如今德力佳董監高及核心技術人員中有相當一部分人來自三一重能，且2024年上半年有近四成營收來自三一重能，重重關聯讓人很難不懷疑公司的獨立性。

此外，公司各項費用率均遠低於同行，招股說明書中以營收規模大、下遊行業與客戶相對聚焦來解釋研發費用率低下問題，試問大客戶營收占比高能否作為公司怠於研發的理由？公司研發費用率長期處於低位是否會影響產品競爭力，進而拖累未來業績表現？以上問題存疑。

事件一：三一重能為德力佳創始股東 德力佳成立第二年通過關聯並購實現重大資產重組

德力佳有限設立於2017年，2023年整體變更為股份公司，是一家主要從事高速重載精密齒輪傳動產品研發、生產與銷售的企業，下遊應用領域目前主要為風力發電機組，核心產品為風電主齒輪箱。

設立初期，公司股東為劉建國與孔金鳳夫婦、三一重能、加盛投資。後續經過多輪增資與股權轉讓，截至招股說明書簽署日，劉建國與孔金鳳夫婦為公司實控人，合計控製發行人41.98%的股份；公司第二大股東為三一重能，三一重能直接持有公司28.00%的股份；由遠景能源完全控股的彬景投資成為第三大股東，截至招股說明書簽署日持股15.27%。

圖：截至招股說明書簽署日的公司股權結構圖

德力佳成立第二年，便收購關聯方三一重能持有的德力佳增速機100%股權，構成重大資產重組。

標的公司德力佳增速機曾用名為北京三一增速機設備有限責任公司，設立於2011年3月，設立時由三一重能100%持股。由於三一重能戰略調整，不再自產風電主齒輪箱，擬將公司對外轉讓。

彼時初設的德力佳采用租賃方式使用三一重能相關生產設備，由於相關自有生產設備不足，為滿足德力佳有限生產需求，德力佳有限於2018年收購德力佳增速機以獲得相關生產設備。

圖：德力佳增速機和德力佳有限 2017 年的財務數據情況

據招股說明書披露的數據，截至2017年末，德力佳增速機資產總額占德力佳有限資產總額比例為95.43%，占比超過50%，因此構成重大資產重組。最終德力佳通過1元的股權轉讓價格將德力佳增速機納為全資子公司，獲取了風電主齒輪箱相關生產設備，進一步提升產品生產能力，推動了業務發展和經營業績提升。

事件二：三一重能與遠景能源兩大股東貢獻近六成營收 存在重大關聯交易與客戶集中度較高風險

而三一重能和遠景能源不僅僅是公司的股東，同時也是公司大客戶，德力佳在IPO報告期內的業績增量主要來自三一重能與遠景能源。

圖：公司向前五大客戶銷售情況

據招股說明書顯示，2021年-2024年上半年（下稱“報告期內”），德力佳來自三一重能的營收占比分別為23.99%、12.44%、19.48%、36.68%，同期來自遠景能源的營收占比分別為50.76%、24.94%、25.95%、21.04%。合並計算，報告期內德力佳來自三一重能和遠景能源這兩大股東的關聯銷售占比分別為74.75%、37.38%、45.43%、57.72%。

以上數據滿足2024年4月修訂的《上海市證券交易所股票上市規則》關於重大關聯交易的判斷標準，公司為三一重能、遠景能源銷售商品、提供勞務的行為構成重大關聯交易。

此外，根據上圖數據可知，公司還存在客戶集中度過高的風險。報告期內，德力佳向前五大客戶銷售收入占總營收的比例分別高達91.94%、98.86%、95.92%、97.89%。前五大客戶幾乎包攬了公司全部的營業收入，客戶集中度極高。

事件三：董監高、核心技術人員與三一重能、遠景能源高度相關 與三一重能的關聯尤為明顯

公司6名非獨立董事裏，除了劉建國與孔金鳳夫婦此前一直在南高齒集團就職，其餘4位均有遠景能源或三一重能從業經曆，並且其中3位截至招股說明書簽署日仍在這兩家企業擔任要職。

其中，李奎先生2011年4月至2018年7月任遠景能源有限公司產品開發質量部主任工程師。李強先生2022年8月至今任三一重能董事、總經理，2023年9月至今任三一（邢台）風電裝備有限公司執行董事、經理。廖旭東先2020年9月至今曆任三一重能質保部總監等職位，2021年1月至今任三一（韶山）風電設備有限公司總經理。方翛先生2010年8月至今任遠景能源有限公司高級副總裁，2022年3月至今任遠景能源有限公司監事。

此外，公司7位高級管理人員中，劉建華先生、李奎先生、李常平女士3位曾有遠景能源或三一重能從業經曆。3位監事中，賀城元先生也同時兼任三一重能製造本部本監。5名核心技術人員中，周歡先生曾任三一重能研究院機械工程師。更值得關注的是，甚至連三一重能的董事長周福貴也曾擔任過德力佳總經理，於2020年11月卸任。

事件四：上市輔導前夕空降三一重能前財總 德力佳IPO需三一重能派人把關？

據媒體報道，德力佳於2023年8月16日啟動IPO輔導，輔導機構為華泰聯合證券有限責任公司。2024年12月20日，德力佳完成IPO輔導。

值得注意的是，就在德力佳啟動輔導的約兩周前的2023年7月28日，公司召開第一屆董事會第四次會議，聘任李常平為財務總監。

據招股說明書披露的簡曆，李常平女士自2002年5月加入三一重工，曆任三一重工股份有限公司財務部會計、部長、子公司財務負責人，2022年4月任三一重能財務總監（副）， 2023年7月至今，擔任德力佳財務總監。

李常平女士在三一集團擔任財務相關工作已超20年，且其在三一重能上市前夕被委以財務副總監的重任，其業務能力及實操經驗可見一斑。

李常平女士入職一年半後，德力佳IPO獲得受理。截至招股說明書簽署日，李常平女士通過員工持股平台無錫德同間接持有公司0.31%的股權。

事件五： 三一重能代發員工薪資福利 內控存在不規範問題

2021年-2022年，公司員工楊少雄的薪酬和劉建華的關懷福利均由三一重能代發。2020年6月，公司員工武洋發生工傷，由於其需要在北京進行康複治療，公司委托三一集團在2021 年至2023年為其在北京繳納社保。截至招股說明書簽署日，三一重能共為公司代發107.24萬元。

圖：三一重能向德力佳個別員工支付職工薪酬、關懷福利和社保情況

此外，報告期內德力佳及其子公司存在2項行政處罰：2021年1月，公司由於不正常運行大氣汙染防治設施、以逃避監管的方式排放大氣汙染物，被無錫市生態環境局罰款15萬元。2021年5月，子公司德力佳增速機由於未按期申報個人所得稅，被北京市昌平區稅務局第一稅務所罰款200元。

以上事件或反映了公司的內控問題，早在華泰聯合證券向江蘇證監局報送的《關於德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司首次公開發行股票並上市輔導工作完成報告》中就曾披露：“輔導工作開始前德力佳存在著內部控製有效性有待提升的問題“。而在第一期輔導中，華泰聯合證券還指出”德力佳雖已建立較為規範的內控製度並有效運行，但距離上市公司的內控規範要求仍存在一定差距“。

綜上，以上五大事件表明，德力佳在早期啟動資產、後續業績表現，乃至管理人才、上市流程、員工關懷均有三一重能的深度參與，其自身獨立性引人質疑。

此外，公司各項費用率均遠低於同行。報告期內，公司銷售費用率始終在0.25%以下，而行業平均值在1.50%以上，在基數本就不大的情況下差距超1個百分點。報告期內公司管理費用率長期處於2%以下，而行業平均值始終在5%以上，近年還逐漸提升至8%。報告期內公司研發費用率呈增長趨勢，2024年上半年提升至3.72%，但較6.81%的行業水平仍有超三個百分點的差距。

據公司在招股說明書中的解釋，銷售費用率低於同業主要係產品相對單一但銷售規模較大、同時公司下遊客戶集中度較高使得市場開拓費用低，是否意味著公司大客戶風險較高且沒有開拓新客戶的規劃？管理費用率低於同業主要係公司管理結構較為簡單、且下屬兩家全資子公司均未實際開展經營活動，是否意味著公司運作並不依賴內部管理體係支持、銷售額的實現主要依靠關聯交易？

此外，公司也在招股說明書中提到，公司主要從事的風電主齒輪箱是風電機組中技術門檻最高的部件之一，對企業的研發和生產能力要求較高。近年下遊風機大型化進程加速使得風電整機製造商的產品迭代速度明顯加快，如果公司不能準確把握風電行業的發展趨勢，不能及時跟進客戶產品的更新換代，將可能影響公司的行業地位和未來的經營業績。

同時，公司研發費用率卻遠低於同業，以上說法好像是否認了自己的發展前景。公司還在招股說明書中解釋到，研發費用率低於同業，一方麵因為公司整體營業收入規模較大，另一方麵因為公司產品的下遊行業和客戶均相對聚焦。“客戶相對聚焦”能否成為研發費用率低的理由？這是否意味著公司運作更多的依賴客戶關係而非產品創新性？此商業模式是否具有成長性、穩定性和可持續性？

此外，公司也提到，由於核心技術是公司在市場競爭中取得優勢的關鍵因素，維持技術人員隊伍的穩定，確保核心技術的先進性，並不斷吸引優秀技術人才加入，對於公司的穩定經營和可持續發展具有重要意義。

而從人員構成上看，報告期內，德力佳研發人員數量分別為42人、55人、58人，占員工人數的比例僅為5.44%、4.90%、4.17%、4.50%，持續處於不足10%的低位。從增量上看，報告期內德力佳員工人數從2021年的772人增長至2024年上半年的1312人，期間員工總數增長590人，研發人員卻隻增加了17人，不到人員增量的3%。

綜上，德力佳獨立性和研發能力問題突出，公司在後續能否給出合理答複？又能否成功發行上市？我們將持續關注。