鍾正生：“美國例外論”反轉

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鍾正生、張璐、範城愷 （鍾正生⠤🂥𙳥퉥ˆ𘩦–席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

“美國例外論”緣起。“美國例外論”代表一類觀點，即美國的經濟、政治和美元資產具備獨特優勢，使其在全球周期中持續跑贏其他市場。這一觀點在2023-2024年得到強化。美元資產亮眼表現的背後，確映射出美國經濟、政策和科技發展的優勢。1）經濟：美國經濟保持高於疫情前水平的高速增長，“例外地”免疫於疫情後的疤痕效應。2）政策：美國財政刺激“例外地”突破傳統束縛，持續成為經濟的重要支撐。美聯儲維持較高利率，但有效避免了高利率引發的經濟金融風險。3）科技：美國科技領域的領先性在新一輪人工智能（AI）發展中凸顯，並催化了美股的強勁表現。4）“特朗普交易”：特朗普當選，一度強化了“美國例外論”，令投資者對美國經濟和美元資產更有信心。

“美國例外論”反轉。今年1-2月，美股跑輸港股、歐股，美元指數回調，資本市場似乎交易“美元例外論”失效。1）經濟：最直觀的信號是，美國經濟數據意外走弱，滯脹擔憂急劇上升。從花旗經濟意外指數看，近期美國經濟數據已是特朗普當選以來最令人失望的階段。截至2月28日，GDPNow模型預測值轉負。2）特朗普新政：特朗普關稅政策放大了經濟政策不確定性，加劇滯脹擔憂。特朗普精簡政府機構的激進行動，阻礙國會預算談判，也隱含經濟下行風險。削減政府開支和關稅問題，與未來的減稅政策緊密聯係，反映了美國財政難以平衡的深層次矛盾。美國擴張性財政政策在未來落地的難度可能高於預期，繼而令美國經濟前景蒙塵。3）科技：中國DeepSeek突圍打破了美國科技壟斷預期，催化美股調整。除中國外，歐洲也可能受益於這一科技競爭格局的重塑。

全球資產再配置仍有空間。近期“美國例外論”快速反轉，反映了過去兩年甚至更長時間裏，全球資金在美元資產上過度集中的風險。特朗普上任以來，美國的經濟政治不確定性急劇上升，美國經濟走向或不如預期般強勁，美國財政平衡的難度以及追求平衡過程中可能對經濟產生的負麵效應值得進一步重視，中美及全球經貿、科技和地緣政治博弈的格局也出現了重要變化。這些變化下，投資者可能重新審視“美國例外”這一難以證偽的長期敘事，並調整地區配置策略。這一過程或難“一步到位”，更可能需要一個較長的過程。我們認為，全球資產再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其港股）、歐股等跑贏美股，但遠未能彌補2020年（新冠衝擊）以來與美股表現的巨大差距。中美AI及科技發展的差距並不顯著，考慮到中國市場的成長性，A股和港股優質企業估值對標美股仍有不小上升空間。

風險提示：特朗普財政擴張幅度超預期，美聯儲降息幅度超預期，美國對非美地區的經貿限製政策超預期等。

2023-2024年，“美國例外論”成為全球資產配置的一大主線，即美股持續跑贏非美股市，美元維持強勢。這背後映射出美國經濟、政策和科技發展的優勢，且特朗普當選一度強化了對美元資產的投資信心。但2025年以來，美股跑輸港股、歐股等非美地區股指，美元指數亦有所走弱。目前來看，特朗普上任以來美國的經濟政治不確定性急劇上升，美國經濟走向或不如之前預期那般強勁，美國財政平衡的難度以及追求平衡過程中可能對經濟產生的負麵效應值得進一步重視，中美及全球經貿、科技、地緣政治博弈的格局也出現了重要變化。我們認為，“美國例外論反轉”的投資主題尚未結束，全球資產再配置仍有較大空間。

一、⠢€œ美國例外論”緣起

對投資者而言，“美國例外論”（American Exceptionalism）代表一類觀點，即美國的經濟、政治和美元資產具備獨特優勢，使其在全球周期中持續跑贏其他市場。這一觀點在2023-2024年得到強化。2023-2024年，美股標普500指數和納斯達克綜指分別累計上漲53.2%和84.5%，表現好於絕大多數非美地區股票指數。同時，美元指數由103附近上升至108附近，漲幅約5%，且兩年來波動中樞保持在104左右，大致處於近二十年以來最高水平。美元資產亮眼表現的背後，確映射出美國經濟、政策和科技發展的優勢。

美國經濟保持高於疫情前水平的高速增長，“例外地”免疫於疫情後的疤痕效應。2023年以來，全球經濟基本消化了新冠疫情衝擊並步入“常態化”，然而美國經濟在這一階段表現出顯著的韌性與超預期增長態勢，呈現出“一枝獨秀”的特征。2023-2024年，美國實際GDP連續兩年保持2.8-2.9%的高速增長，同期歐洲、日本實際GDP增長僅在1%左右。更為重要的是，美國近兩年的經濟增速不僅迅速恢複、甚至超過了疫情前2015-2019年的平均水平（2.6%）。相比之下，歐洲、日本以及新興市場和發展中經濟體的經濟增速普遍低於疫情前水平，顯示出不同程度的“疤痕效應”。

美國財政刺激“例外地”突破傳統束縛，持續成為經濟的重要支撐。疫情爆發後，美國財政力度遠超其他國家，既受到現代貨幣理論（MMT）思想的影響，或也得益於美元國際儲備貨幣地位賦予的靈活性與自主性。據IMF統計，2020-2021年美國應對新冠衝擊的財政支持規模達到GDP的25.5%，遠超發達經濟體平均水平的11.7%，以及新興市場平均水平的5.7%。其中，財政對居民“撒錢”形成超2萬億美元的超額儲蓄，並持續支撐了2022-2024年的居民消費。2022年以後，全球多數國家開始平衡財政赤字，但據IMF口徑，截至2024年，美國赤字率仍較2022年擴張了3.7個百分點至7.6%，同期歐元區赤字率則縮窄0.4個百分點至3.1%。

美聯儲維持較高利率，並且有效避免了高利率引發的經濟金融風險。在美國經濟維持韌性的前提下，美國貨幣政策維持比其他地區更高的利率水平，美元資產較高的回報率吸引了全球資本的流入。而且，市場一度擔心高利率可能引發經濟衰退，這體現在美債利率深度倒掛發出的警報上。但高利率對美國經濟的損傷並未顯現，其中一個原因是，美國政府有效阻斷了高利率引發的金融風險。麵對2023年3月的地區銀行危機，美聯儲和財政部第一時間救助銀行，美聯儲短暫擴表約4000億美元，很快令金融市場恢複穩定。從芝加哥聯儲金融狀況指數來看，自地區銀行危機以後，美國金融體係事實上是趨於寬鬆的。

美國在科技領域的領先在新一輪人工智能（AI）發展中凸顯，並催化了美股的強勁表現。自2022年11月ChatGPT問世以來，AI技術的快速突破和廣泛應用無疑是美股走強的關鍵推手。我們在報告《辨析美股三大風險：估值，集中度，宏觀》中詳細討論了美股高集中度的成因。受益於AI題材及出色的盈利兌現能力，在美股頭部企業市值占比上升的同時，這些企業在全球股市中的占比也在提升。據高盛統計，2024年美國前十大公司市值在全球的占比已超過20%，創下1970年代以來的最高水平。本輪美股科技浪潮，離不開美國在科技研發尤其AI領域的持續投入。據OECD數據，2021-2023年期間，美國在AI領域的風險投資（VC）規模累計投入約2000億美元，遠超其他國家和地區，中國同期不到1000億美元，歐洲則不足500億美元。

特朗普當選一度強化了“美國例外論”，令投資者對美國經濟和美元資產更有信心。特朗普“美國優先”的政策邏輯，被認為能夠通過減稅、去監管等進一步支撐經濟增長，而關稅和貿易保護政策可能進一步增強美國企業競爭力，吸引資金流入，形成類似“裏根大循環”的“特朗普大循環”（參考報告《從“裏根大循環”到“特朗普大循環”：不變與變》）。在特朗普的第一任期，標普500指數年化收益率高達14.1%，在1960年以來曆屆總統任期中排名第二，僅此於克林頓。據Ipsos在大選前一個月的民調，公眾認為特朗普將在所有經濟問題上（包括就業、通脹、股票表現等）超越拜登-哈裏斯政府。

二、⠢€œ美國例外論”反轉

2025年1-2月，美股跑輸港股、歐股，美元指數回調，資本市場似乎交易“美元例外論”失效。今年以來（截至2月28日），美股標普500指數僅上漲1.2%，納斯達克指數轉跌2.4%。與此同時，中國、歐洲等地區股票指數表現優異，其中恒生科技指數和歐洲STOXX600指數分別累計上漲了24.6%和10.4%。美元匯率也呈現一定壓力，2月以來（截至25日），美元指數由108上方下跌至106.3的年內低點，跌幅2%，同期歐元、日元和英鎊兌美元分別上漲1.6%、5.5%和1.2%。

首先，最直觀的信號是，美國經濟數據意外走弱，滯脹擔憂急劇上升。2月以來公布的美國零售銷售（環比-0.9%，預期-0.2%）、Markit服務業PMI（49.7，預期53）、成屋銷售（年化408萬，預期412萬）等經濟數據，幾乎乏善可陳。美國花旗經濟意外指數自今年1月下旬以來趨勢下行，2月中旬以後轉負，意味著近期經濟數據表現已是特朗普當選以來最令人失望的階段。與此同時，最新通脹數據普遍高於預期，如1月美國核心CPI（環比0.4%，預期0.3%）、核心PPI（同比3.6%，預期3.3%）等。截至2月28日，GDPNow模型預測顯示，2025年一季度美國GDP環比折年率轉負至-1.5%，若本季度GDP環比負增，這將是2022年一季度（俄烏衝突爆發）以來首次。

其次，特朗普關稅政策放大了經濟政策不確定性，加劇滯脹擔憂。近期美國經濟政策不確定指數（EPU）急劇上升至新冠疫情以來最高水平，且顯著高於2016-2019年特朗普第一任期。一方麵，關稅政策的力度和節奏出現反複。特朗普上任初期公布的關稅政策力度未超預期，如僅初步對華加征10%關稅而非競選時承諾的50-60%；且關稅政策存在談判和回旋餘地，如首批對加拿大、墨西哥的關稅推遲實施。但近期來看，美國與貿易夥伴的談判似乎進展有限，特朗普揚言將如期於3月4日起實施對加、墨的關稅，並揚言將進一步對歐盟加征25%關稅，追加對華關稅由10%增至20%等。另一方麵，關稅政策強化了滯脹風險。據PIIE最新測算，特朗普政府對加拿大和墨西哥加征25%關稅以及對華10%關稅（不考慮反製措施），可能在未來幾年削弱美國GDP增長約0.3個百分點，並在2025年推高美國通脹0.5個百分點。密歇根調查顯示，美國居民的通脹預期顯著上升，同時消費信心顯著下降，凸顯了關稅政策對滯脹預期的影響。

再次，特朗普精簡政府機構的激進行動，阻礙了國會預算談判，也隱含經濟下行風險。馬斯克領導的“政府效率部門”（DOGE）在近一個月雷厲風行地采取行動，包括大規模減員、削減“無效開支”、暫停對外援助等。截至2月21日，DOGE官網宣布，自特朗普上任以來，該部門已幫助節省了550億美元聯邦開支，且超過20萬名聯邦雇員被解聘。一方麵，這些行動增加了國會預算談判難度和政府關門風險。2024年12月通過的短期支出法案將於2025年3月14日到期，如果屆時美國國會不能通過新的撥款法案或達成預算協議，美國政府將陷入停擺。目前，民主黨對特朗普激進削減政府機構和項目持反對態度，增大了國會談判的難度。另一方麵，政府支出和雇員驟然削減，可能威脅美國經濟和就業韌性。近年來，美國政府支出對GDP增長的直接拉動明顯增強，且政府部門對美國就業增長的貢獻顯著上升。2023-2024年，美國政府支出對GDP同比的貢獻約0.6個百分點，高於2015-2019年均值的0.4個百分點。近一年（截至2025年1月），美國政府部門新增非農就業月均水平為3.6萬人，是2019年的2倍。

最後，削減政府開支和加征關稅問題，與未來的減稅政策緊密聯係，反映了美國財政難以平衡的深層次矛盾。2018-2019年，特朗普的關稅政策未對美國經濟和美股造成顯著衝擊，主要得益於2017年減稅法案的實施。但本輪情況有所不同，美國財政平衡壓力急劇上升，特朗普政府試圖通過關稅以“開源”，加上通過削減政府支出以“節流”，為後續減稅政策創造空間。但目前，關稅和政府支出的削減規模存在較大不確定性，令後續減稅政策的空間較不確定。而一旦減稅政策受阻，“特朗普大循環”可能提前打折或終結，美股和美元也將失去原有的支撐。

更深層地看，美國財政可能在特朗普任期內麵臨重大轉向。事實上，美國的財政前景充滿不確定性。一方麵，特朗普推動減稅，勢必帶來政府收入減少與赤字擴張壓力。據Tax Foundation測算，特朗普減稅政策預計將從2026-2029年期間每年增加7000億左右赤字，激進的關稅政策（20%全球關稅+50%對華關稅）每年帶來3300-3800億美元收入，最終仍會引發每年赤字增長超3000億美元、赤字率上升約1個百分點。另一方麵，特朗普選任的新財長提出到2028年將預算赤字率降至3%的目標。CBO在2025年1月的最新預測顯示，2025-2028年美國赤字率預計為5.2-6.2%，明顯高於貝森特的目標。且不論貝森特能否成功實現赤字率下降的目標，但至少可以認為，美國財政平衡之路是十分艱難的，美國擴張性財政政策在未來落地的難度可能高於預期，繼而令美國經濟前景蒙塵。

此外，中國DeepSeek突圍打破了美國科技壟斷預期，催化美股調整。1月27日DeepSeek走紅以來（截至2月28日），中美科技股表現急劇分化，恒生科技指數累計上漲了約20%（最高漲幅28%），納斯達克指數則下跌了約6%。中國AI技術的快速發展縮短了中國乃至全球與美國的技術差距。投資者開始懷疑，美國在AI領域的高投入，以及對競爭對手的遏製政策，未必能令美國企業保持全球領先性及壟斷性。如美國蘭德公司評論道，DeepSeek-R1（DS）模型迅速躋身全球頂級大語言模型之列，從根本上代表著美國遏製中國AI進步的政策努力失敗，尤其是通過限製芯片銷售來限製中國的進步。此外，歐洲也可能受益於這一競爭格局的重塑。1月27日以來（截至2月28日），德國TecDAX科技股指數上漲了3%（最高漲幅6%）。美國戰略研究中心（CSIS）的文章指出，DS的成功可能對於歐洲AI初創企業帶來啟發和指引。歐洲公司可以借鑒類似模式，開發類似的小型化、低成本模型，結合歐洲企業在隱私、安全和法規遵守方麵的優勢，開發出相比美國公司更具競爭力的AI產品和服務。

三、⠥…觐ƒ資產再配置仍有空間

近期“美國例外論”快速反轉，反映了過去兩年甚至更長時間裏，全球資金在美元資產上過度集中的風險。特朗普上任以來，美國的經濟政治不確定性急劇上升，美國經濟走向或不如預期般強勁，美國財政平衡的難度以及追求平衡過程中可能對經濟產生的負麵效應值得進一步重視，中美及全球經貿、科技和地緣政治博弈的格局也出現了重要變化。這些變化下，投資者可能重新審視“美國例外”這一目前尚難證偽的長期敘事，並調整地區配置策略。這一過程或難“一步到位”，更可能需要一個較長的過程。

我們認為，至少從全球股市表現來看，全球資產再配置仍有較大空間。2025年以來中國股市（尤其港股）、歐股等跑贏美股，但遠未能彌補2020年（新冠衝擊）以來與美股表現的巨大差距。2020年以來（截至2025年2月28日），美股納斯達克指數和標普500指數仍累計上漲了113%和84%，歐洲STOXX600指數累計上漲35%，恒生科技指數累計僅上漲26%，滬深300和恒生指數仍累計下跌3%和16%。

從估值來看，以中美股市為例，截至今年2月28日，與標普500指數PE的比值僅0.46，低於2015-2019年均值水平的0.56。同時，恒生科技指數PE僅23-25倍左右，明顯低於納斯達克指數的34-37倍；要知道，2021-2022年的大部分時間裏，前者估值明顯高於後者，最高時曾是後者的兩倍。考慮到中美AI及科技發展的差距並不顯著，以及中國市場的成長性，A股和港股優質企業估值對標美股仍有不小上升空間。

風險提示：特朗普財政擴張幅度超預期，美聯儲降息幅度超預期，美國對非美地區的經貿限製政策超預期等。

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