來源：和諧匯一資產管理
歡迎來到‘匯一在現場’Vol.09，在這裏，我們記錄和還原和諧匯一投資經理最新的分享時刻，將他們前瞻性的、本質的思考毫無保留地展現給各位，期望能給你的投資提供些許啟發和借鑒。
2024年，中國宏觀經濟迎來關鍵轉折，政策調整漸顯成效，但市場表現卻顯現出明顯結構性差異。展望2025年，宏觀矛盾能否得到有效緩解？資本市場的節奏與風格將如何發展變化？
為此，我們特別邀請了公司總量組組長、遠洲產品（多空中性策略）投資經理羅霄，從市場回顧、政策效果、宏觀經濟形勢等多個維度進行深入分析，並分享其對市場未來的展望。
市場回顧
2024年是本輪周期中具備轉折意義的一年。無論是5.17、9.24還是12月的經濟工作會議都針對經濟核心問題表明了態度，政策轉向已經非常明確。但在節奏上，並非市場最為期待的超級刺激，V型反轉。
在一係列長期問題的製約下，畢其功於一役是不現實的。小步慢跑的政策疊加經濟周期的自身調整，經濟進一步失速的風險不大。⠀
市場表現來看，2024年權重指數表現不差，但結構偏差很大。滬深300+14.7%，上證指數+12.7%，恒生指數+17.7%，恒生科技指數+18.7%，而全部A股中位數-5.3%。
以公募基金為代表的機構投資者表現卻顯著差於指數，主動股票型公募基金中位數回報+3.5%，偏股混合型中位數回報+2.9%，萬得基金重倉指數表現也類似（+5.1%）。主要原因有二：
1、⠥œ褽Ž利率、通縮的環境下，以公募為代表的主動管理機構青睞的具備成長空間的行業更加承壓（消費、製造、醫藥等）；
2、⠩Ž去一年增量資金主要是保險和個人投資者。保險機構風險偏好本來就低，而且在長期利率不斷下台階的壓力下，更推升了高股息資產的配置需求。個人投資者整體偏題材和趨勢。而外資和公私募機構資金都是淨流出狀態，形成了負反饋。
市場表現背後的本質因素還是源於宏觀經濟的大背景。中國處於房地產危機後，經濟結構轉型青黃不接，外部形勢嚴峻的多重壓力之下。
宏觀問題症結是在於總需求不足，而過去幾年實施的供給側激勵政策，更加劇了通縮的問題。在地方財稅收入大幅減少的背景下，政府行為也發生了一些不良現象，營商環境惡化。
上述宏觀問題映射到中觀層麵，就是居民不敢消費、企業家不敢投資。值得慶幸的是，9月底以來的係列中央會議已經找到了經濟的症結所在，並出台了近十年來最大的宏觀刺激力度，並且發力在關鍵環節。
政策何時會產生效果？
宏觀是中觀、微觀的鏈式反應，每一個關鍵環節的打通，會帶來後續環節的鏈式反應。宏觀政策很難麵麵俱到、一勞永逸。但一旦抓住核心環節，往往可以起到四兩撥千斤的效果。
中國居民部門長期的存款率（存款/GDP）在80%附近，而2020年疫情期間，為應對不確定性，並且消費場景消失，形成了第一波預防式儲蓄，存款率從80%上升到90%。但後續並未隨著疫情放鬆而降低，反而一路提升至115%，形成了40萬億的超額存款。
背後的原因主要是，過去三年以房地產、股票為代表的資本品價格大幅下跌，形成了巨大的負財富效應（100萬億級別的財富“蒸發”），帶來了極為謹慎的投資、消費行為。
如何激活這40萬億的超額存款，打破財富效應的負循環是提振總需求的關鍵。12月政治局會議中對“穩股市、穩樓市”的公開表態，我們認為是切入了問題的核心，存款利率水平的不斷下台階，也給存款搬家也提供了助推劑。
9月份以來的資本市場一係列提振政策，對穩定指數、形成賺錢效益有顯著的成效。但對於房地產政策而言，邊際的看點相對不多，後續可能超預期的點在於城中村改造的落地是否會超預期。
盡管房地產政策邊際上增量不大，但值得一提的是，本輪房地產自身的調整或也差不多接近尾聲。我們研究發現，全球房地產危機房價平均下行期為5年，平均跌幅40%，我國目前下跌4年，跌幅35%，接近周期調整的尾聲。並且中國過去4年的跌幅速度很快，相當於日本當年跌了12年的水平。
我們整體判斷2025年中國宏觀經濟的國內主要矛盾會有所緩解，相對不確定性的主要在海外，美國需要提防通脹的灰犀牛。美國經濟處於超強加息周期後小病初愈的階段，2024年7-8月份甚至觸及了一些衰退信號，好在美聯儲在9月份50bps的及時降息緩解了壓力。
但2025年特朗普上台後，其主張的關稅、移民政策勢必會加劇通脹的壓力，聯儲也於12月FOMC上調了通脹預期。美國的通脹粘性是仍然存在的，就業缺口仍然存在，房價仍在高位，核心CPI的趨勢在持續走強。滯漲風險是美國2025年宏觀層麵的灰犀牛。
而美股整體處於高利率、強美元、高估值的狀態，處於一輪科技浪潮之中，宏觀環境非常類似於1999年，這次是否會不一樣？
特朗普對於美股的嗬護態度，市場有目共睹，其政策主張與美聯儲的通脹警示會相互博弈。而其競選時激進的關稅政策已經在A/H出口鏈中充分定價，但不排除可能出現一些積極的轉變，這個轉變來自於美國內生的滯漲壓力，既是風險也是機會。
綜上，展望2025年，在宏觀核心矛盾有望緩和、且流動性更加充裕的大背景下，資本市場預計會有積極的表現。
但在節奏上，是小步慢跑，上半年風格可能還會延續此前的紅利+主題；但下半年隨著政策效果逐步顯現，經濟出現企穩信號，紅利風格更可能轉向過去三年承壓的價值成長。此外，AI從硬件到應用場景的延伸，很可能貫穿全年，值得重點關注。
市場展望
2025年全年的投資脈絡圍繞在把握確定性，警惕不確定性。相對確定的是，大級別的政策拐點往往對應著資本市場拐點，疊加充裕的流動性環境，熊市心態已經不再適應。
不確定性的來源主要是外部壓力與內部壓力共振的上半年，國內政府的應對能否及時、高效。
重點關注：
1、⠩Ž去受損嚴重，政策有望推動產業格局重構的新能源材料，打破內卷的負循環；
2、⠥…觐ƒ最頂尖的企業都在加大AI投入，應用端的爆發可能已經臨近，必須要思考AI對一些傳統場景的重構，這裏麵會出現很多的多、空機會；比如：最直接的，各類AI應用的出現對搜索引擎是一種顛覆式的創新；
3、⠧🟦•”在經曆磨底-弱複蘇的階段，順周期資產（地產鏈、周期品、消費等）籌碼和估值都在低位，預計也會有不錯的表現，但節奏上可能會靠後一點。
分享人
羅霄
和諧匯一研究部
總量組組長
遠洲基金投資經理
北京大學經濟學碩士、新加坡國立大學金融工程碩士，曾任東方紅資管研究員，專注於研究宏觀策略金融地產周期等方向。
